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返回首页 老樊 老樊研究院 2021-04-26 20:39:39 👍赞 (0)

印度疫情再度爆发,变异病毒向全球扩散,周末刷屏朋友圈。


3天居然高达百万的确诊量,老樊看到了露天FS的视频,画面冲击感过于强烈,用“人间炼狱”来形容,都不为过。


从上周四开始,疫情概念股就又开启脉冲上涨模式,新冠疫苗的常态化研究和注射的可能性再度提升,难怪有公募医药赛道的基金经理认为,未来疫苗将与病毒变异赛跑,一支疫苗的使用年限,可能只有一两年的时间,就要换成新的疫苗。


除了疫苗概念股以外,原料药板块更受追捧,美诺华等标的,甚至走出三连板的动作,因为印度是全球原料药的生产大国,这次疫情最严重的区域,恰是API厂商集中度最高的区域,这势必会影响原料药的供给端,给了同样作为原料药出口的内资企业抢订单的机会,在原料药这块,与印度是直接竞争的关系,一旦对方停产,对内资的原料药就是“订单红利期”,所以机构和游资开始“扎堆在此”。


当下资本市场对经济恢复的预期,又开始往下走,叠加拜登在南海等范围的各种搞事,盘面上深股通,逆势流入,短期又要考验某队“资本市场维稳”的技术了。


虽然外部环境以及博弈升温,但看似毫无章法的短期走势,其实是远远好于大幅上蹿下跳的高波动行情的,因为市场结构逐步优化是好事。


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今天和大家聊聊“估值”的话题,老樊认为当前对估值的探讨,远比市场过度解读的印度疫情失控,重要的多。


过去2年核心资产的高涨,很大程度上依赖于公募子弹的“充沛”,外资的涌入更是起到了推波助澜的作用,特别是外资在部分品种上,改变了边际定价的方法。


给大家举个例子,大A的创新药龙头-恒瑞医药,在2017年之前,内资对其定价的主要方法是PEG估值方式,它过去每年业绩增长在30%左右,其估值水平常年维持在30倍到50倍之间,它的PEG在1-1.5区间内做一个波动。


但在2017年,也就是陆股通开通的元年,外资开始流入A股后,恒瑞的股价在整个医药板块没有涨的情况下翻了一倍,最核心的原因,就是外资改变了场内对创新药的“定价方式”,即从单一的PEG估值模式,进化到按照永续增长判定,对研发管线的所有重磅产品,进行未来现金流的折现,即管线估值模式。


这种方式颠覆了A股投资者对于创新药公司的定价模式,所以支撑了恒瑞独立于板块上涨的逻辑,DCF的这种估值模式,不止于创新药品种,这两年基本上覆盖了所有泛消费量行业品种,以及成长性行业的龙头,所以才出现了过去2年核心资产的大牛市,也直接推升了核心资产“PE估值中枢上台阶”。


但DCF的估值模式,对利率是高度敏感的,所以春节以来在担忧流动性边际收紧,利率扭头向上的背景下,高估值的资产,均出现了一波凌厉的杀估值动作,机构“掉转车头”,再度回归到看重“PEG”估值方式,对公司的增长,以及行业的景气度很看重。


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PEG估值指标,最早的使用者是英国投资大师吉姆斯莱特,其在著作《祖鲁法则》中,详细介绍了这一指标的具体使用,但真正将这一指标发扬光大的,是老樊的偶像彼得林奇,其在90年代大力推崇这一估值方式。


PEG的计算方法,即PE估值/盈利增速,例如某只股票,当前PE值是30,利润增速是40%,二者的比值,即PEG值就是0.75。


PEG估值最佳使用策略,是在2方面。


其一,PE估值的“进化版”。例如刚刚计算的0.75,如果单从PE水平来看,30倍PE的这个标的,谈不上性价比,但这个过程没有充分考虑到公司的成长性,如果以0.75来看,这个公司是处在安全边际之内的。


其二,不同品种之间,“横线比较”。还以刚刚讲到的PEG0.75这个标的为例,如果有另外一个标的,其PE是20倍,利润增速是10%,如果单看PE,明显是后者“便宜”,更具备投资价值,但如果以PEG指标来看,明显是前者,因为利润增速是40%,利润的高速增长,能够将PE估值打下来,业绩成长,是消化估值的“唯一途径”。


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对于当前市场非常看重的这个PEG指标,恰好上周的天风策略团队,也发布了一篇关于PEG的报告,提出了一些不错的观点,算是谈的比较系统的,老樊给大家做一个分享,总结下来有几点:


1.PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长、可预测性强,不适用于强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。


2.PEG 的分母G采用1-5年的预测值都可取。


在这点上,大师间是有分歧的,比如吉姆斯特莱,用的是未来12个月的预测增长率,彼得林奇强调的是中长期的增长率,用的是未来2-3年的盈利增速预测值。


3、“PEG=1”是基于美国80-90年代高利率环境的一个经验法则,但并非恒定真理,PEG和PE类似,都是利率敏感型的估值指标,合理 PEG 中枢随着利率下行而抬升,按照DCF估值方式,换算按照现在的低利率标准,相当于PEG2.3更合理。


4、盈利稳定、波动性小的资产,也拥有相对高的PEG中枢,同等PEG,高增长的公司被低估,低增长的公司被高估,高增长的公司理应拥有较高PEG,而低增长公司也应给予较低PEG。



这篇报告,通过量化回测的方式,将PEG指标使用过程中的“一些盲点”,作了优化,还是道出了不少干货的,老樊和大家分享这块内容,主要试想阐述2点:


第一点,是要很好的利用“卖方研究”,单兵作战的模式,在未来大A,会越走越吃力,唯有学会在“深度研究上加杠杆”,才能最大化放大研究成果,与其闭门造车,不如多看看卖方的研究有哪些能够借鉴的地方,取其精华去其糟粕,内化后就能成为自己的“投资利器”。


第二点,对于估值的研究,“水很深”,单纯的算算PEG,小学生都会,而要想最大化的使用这种策略,也要做到深度认知。


就例如刚刚讲到的PEG指标,其使用前提,分母G的取值区间等等,都是非常重要,且被大家忽略的,没有搞懂这些,就去拿到强周期行业上用,单看某个高景气季度的利润增速,PEG一测算,结果是0.2,超级低估,无脑买入,结果会很惨,所以好工具,真正学会才重要,这也是对巴老“宁要模糊的正确,不要精确的错误”的另一种解读吧。


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